‘开运·全站下载’国债涨势难以为继

收益率曲线或更进一步回头陡峭近期国债期货价格涨势显著，原因主要有：去年12月份通胀不及市场预期，市场对于央行降准降息的预期强化；资金面充足，短端利率上行逐步传导到长端利率；美伊冲突引起债市波动；国债期货基差修缮造成期货走势优于现货；人民币持续贬值，增大了央行货币政策操作者的空间。流动性小幅放宽的概率较小本轮国债收益率上行的路径为：资金面严格—隔夜买入利率上行—长端买入利率上行—短端国债收益率上行—长端国债收益率上行。

去年12月下旬以来，央行通过公开市场相继向市场投入6000亿元流动性，隔夜买入利率较慢下降，并暴跌1%。今年1月6日，央行全面降准，网卓新闻网，获释8000亿元流动性，7天买入利率较慢上行到2%附近。

债券市场上短端利率先行，1年期国债收益率从去年12月20日的2.60%叛至今年1月10日的2.27%，3周上升33个BP，同期长端利率显得纠葛，10年期国债收益率从3.18%降到3.11%，幅度只有7个BP。从短端利率造就长端利率这一特征来看，本轮债市短期行情主要还是依赖资金推展，充裕的流动性变换机构集中于配债的市场需求沦为收益率较慢上行的主要原因。考虑到春节取现、财政收支、公开市场届满等因素，我们测算今年1月份资金缺口约在10000亿元，流动性逐步趋紧，预计央行先前通过公开市场操作者、MLF和TMLF向市场投入流动性。

总体来看，流动性充足阶段或早已过去，将近一周买入利率也逐步回落，其中隔夜买入利率回落至2%左右，在央行并未之后投入流动性之前，资金逐步放宽，买入利率波动性也不会增大。货币严格预期或被证伪去年12月份通胀数据高于市场预期，肉价涨幅放缓是主要原因。

我们指出，CPI未来之后回落的趋势没转变，原因有以下三点：第一，春节因素造成食品类价格上涨将推高今年1月份的CPI，从近期高频价格数据可以看见，不受天气影响，蔬菜和鲜果储运成本增加，价格经常出现下降，春节因素或加快蔬菜和鲜果价格的下跌；第二，猪肉价格今年1月份显著回落，虽然进口量有可能更进一步减少，且国内冻猪肉库存投入，但猪肉供需缺口依旧不存在，猪肉价格高位盘整概率较小；第三，石油和天然气开采业、燃气生产和供应业涨幅更进一步不断扩大，主要是国际和国内油价下跌所致。从基本面看，经济企稳的动能没转变。

去年12月份PMI远超过市场预期，表明供需皆在提高。去年12月份出口同比快速增长9%，大幅度远超过市场预期，解释外需也在提高。在通胀压力尚存以及经济有韧性的背景下，央行降息的节奏有可能高于市场预期，叛成本或将通过减少银行的负债成本和疏浚利率传导机制展开。本周三，央行积极开展3000亿元MLF操作者，但保持利率恒定，也说明了央行对降息保持慎重态度。

国债期货基差修缮空间受限国债期货的基差不受很多因素的影响，其中较为最重要的一个因素就是现券的配备盘力量要显著优于期货，当机构债券配备力度增大时就不会造成期货的价格要弱于现券。2019年11月份以来，在基本面数据恶化的影响下，国债期货基差持续不断扩大，10年期国债期货CTD券的IRR从去年11月中旬的2%左右上行到今年1月初的-0.7%左右，同期5年期国债期货CTD券的IRR从3.2%左右上行到-0.5%左右。

上周在CPI高于预期的造就下，国债期货基差较慢修缮，截至上周五，10年期和5年期CTD券的IRR回落至0.7%左右。国债期货基差的修缮造成期货走势要优于现货。考虑到金融机构的配备盘力量增大以及期货的套期保值功能，我们预计合理的IRR大体在1.5%左右，因此国债期货基差修缮的空间早已受限，未来国债期货价格或额优于现券。

整体来看，随着市场对利多消息的消化，国债期货价格下行缺少动力，上方压力增大。流动性趋紧、基本面向好有利于长端利率上行，收益率曲线或继续走陡峭。

趋势性策略上，可以考虑到星期一低做空。套利策略上，可以考虑到做到陡峭收益率曲线，展开多2年期国债期货合约、空10年期国债期货合约的套利操作者。

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